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2020年营运利润同比增长4.9%,中国平安站在新周期的起点

读懂财经

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(图片来源:摄图网)

作者|读懂君   来源|读懂财经(ID:dudongcj)

有人说,投资是一场赔率和概率的游戏。

在当下,所有人都押注成长股的市场里,赔率的意义不用多说。而所谓的概率,就更像一道所有人都会解的简单题。简单题并不需要做太多计算与推演,更多的是简单的判断和概率估计。从这个角度上说,当下的中国平安就是一道简单题。

2月3日,中国平安发布了2020年财报。2020年,中国平安实现运营利润1394.7亿元,同比增长4.9%;净利润为1431亿元,四季度单季同比增长超过100%。

在盈利能力稳定增长背后,中国平安的估值却跌到了历史低位。按目前股价计算,中国平安PEV(市值和内涵价值之比)1倍出头。

放眼整个平安历史,PEV保持在1倍的时间并不多。在2014年、2016年PEV低于1倍的平安,在随后的2015年、2017年,股价均实现翻倍。

随着中国经济回暖,业绩逐渐走到拐点,中国平安复制过去的反转故事也未尝没有可能。

/ 01 /

股价承压背后,

平安基本盘未改

过去一年,中国平安的日子并不顺利。2020年,中国平安的股价涨幅低于上涨指数9个百分点。2021年1月,公司的股价又跌去9%,而同期上证指数上涨0.29%。

说起来,平安股价承压的原因也不难理解。一方面,2020年上半年受经济增速承压,国债收益下滑,寿险折现率变动对平安利润产生了冲击。另一方面,地产、银行的个别公司出现股价下跌,会影响平安的投资收益,进而影响公司利润。

但反过来说,不管是国债收益率下滑还是短期投资收益承压,都是影响净利润的短期因素,很难撼动平安的核心竞争力。

那么,在股价承压背后,平安的核心竞争力真的受到影响了吗?在读懂君看来,观察平安核心竞争力是否有影响无非有一个点:寿险改革能否继续推进。

在这一点上,平安保持了极强的战略定力。在疫情影响下,公司坚持转型,下半年推出的新基本法主要是针对寿险代理人改革,代理人体系由以往持续精简人员,转变为“数量和质量”并存的发展策略。

在疫情影响,以及寿险产品往高价值产品转型的同时,平安保费收入表现仍然相当稳健。2020年平安实现保费收入同比增长0.3%。如果不受疫情影响,公司保费收入增速保持两位数是大概率事情。

考虑到寿险的存续期普遍较长,2020年公司保费收入的稳健表现,将为未来几年、甚至几十年业绩增长提供了有力支撑。

此外,为了避免业绩长期受利差损的困扰,平安也在持续地拉长资产久期。

例如,资产端久期由13年的6.6年,提升至18年的8.2年,使得久期缺口降低至6年左右,而行业资产久期当前仅5.8年左右。这意味着,市场对寿险公司的利差损担忧,在平安身上将极大弱化。

拉长周期看,随着寿险改革的不断推进,资产负债错配久期的优化,平安的内在价值重新被市场认知只是时间问题。

/ 02 /

经济回暖已成定局,

业绩走到拐点

虽然,折现率变动和投资收益减少,不会冲击平安的核心价值。2020年公司的保费增速和利润增速下滑仍然是不争的事实。

看到这里,你可能要问了,中国平安的业绩拐点什么时候会到来呢?

从保费收入来看,在寿险渠道改革后,公司的代理人数量开始重回正增长,保费也已经保持了高增长。根据财联社数据显示,2021年1月1日-1月14日,平安保费增速领涨行业。

具体来看,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国太平、中国人保2021年1月1日-1月14日个险期交新单分别同比变动约-17%、55%、74%、25%、41%、-8%。

除了保费收入开始大幅增长外,平安的利润增速也大概率迎来了拐点。

四季度国内GDP同比增长6.5%,已经持续三季度增速回升,强劲的经济复苏意味着货币政策将会相对收紧。不久前的“钱荒”,就是货币政策变化的最好体现。

以十年期国债为例,其收益率自3月份见底之后开始持续回升。截至12月底,十年期国债收益率已经回升至3.2%左右,相较于疫情之前1月3日高点3.20%的收益率基本持平。

国债收益率回升至年初高点,意味平安未来可能出现利差损的概率在下降,利润也就不会受折现率变动不利影响。

如果经济持续保持繁荣,货币政策进一步收紧,利率进入上行周期。而参考利率定价的国债,收益率必然逐步提高,利差有了扩张的预期,折现率变动带来超额利润,公司整体的业绩增速就会呈现爆发式增长。

最后,再来看在资本市场,2021年在经济增速持续回暖的背景下,银行有息差扩张的预期,股价大概率会重回涨势,中国平安的投资收益也将重回增长。

显然,不管是从保费还是业绩来看,平安2021年都重回高增长是大概率事件。

/ 03 /

估值处于历史低位,

平安距离起跳还远吗?

在业绩走到拐点背后,中国平安的估值却跌到了历史低位。按目前股价算,中国平安PEV(市值和内涵价值之比)只有1倍出头。从历史来看,这样的情况并不多见。

事实上,即使不与历史对比,站在当下中国平安的价值也被明显低估。

在国盛证券的研报中,通过分部估值的方式,对中国平安给出了2.00-2.39万亿元的估值。即使按最低估值算,当下的中国平安也有40%以上的上涨空间。除了国盛证券外,开源、光大、中泰等券商,也纷纷对平安给出了买入评级。

当然,中国平安的估值与保险行业整体处于低迷也有一定关系。拉长时间看,保险行业回暖只是时间问题。从过去看,作为保险行业的绝对龙头,中国平安在过去几次保险股上涨行情中均表现不俗。

举两个例子,从2008年10月开始,上证指数一度从1665点上涨到3478点,涨幅达109%。在此期间,中国平安涨幅分别为176%,远高于同期中国人寿103%的涨幅。2017年4月起,保险股再次迎来上涨行情。在这波上涨中,中国平安的涨幅高达126%,位居所有A股上市险企之首。

站在当下看,中国平安的机会仍然不小。而“寿险转型”就是平安的机会所在。

过去几年,“寿险转型”成为保险公司财报里出现的高频词。寿险公司转型后的模板也格外清晰——友邦保险。凭借超强的盈利能力,友邦估值(PEV)长期保持在近2倍,国内上市的险企PEV则普遍只有1倍上下。

在所有保险公司里,相较于国内其他保险公司,中国平安无疑是目前转型最成功的头部险企。

从产品结构看,公司目前已经形成了从中低端到中高端、获客型的全面保障型产品结构。多年以来持续的科技投入,也使得中国平安的运营效率明显优于同行。

以代理人产能为例,根据国盛证券数据,2019/2020H,平安代理人月均NBV分别为4400/3799元,分别高于上市同业平均水平38.1%/15.6%;代理人活动率仍然维持在50%以上,明显高于行业30%左右的活动率水平。

拉长周期看,随着寿险改革的完成,平安的估值大概率会逐渐向友邦靠拢。综合来看,当下平安的业绩走到拐点,估值处于相对低位,股价距离爆发也就差一个催化剂了。

编者按:本文转载自微信公众号:读懂财经(ID:dudongcj),作者:读懂君


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