三个问题，解密京东物流400亿美元的估值逻辑！

作者|富姐  来源|严肃财经(ID：FJ-FINANCE)

日前，京东物流正式向港交所递交了招股书申请，长久以来，京东物流独特的“仓干配”模式成为了京东商城最核心的竞争之一。

京东物流从京东内部孵化而出，2017年正式从京东集团独立，开启了独立运营之路。京东物流主要拥有六大网络，分别是仓储网络、综合运、输网络、配送网络、大件网络、冷链网络及跨境网络，通过六大运输网络为客户提供一体式供应链服务。

富姐认为，京东物流的上市，我们最需要关注三个问题：

京东物流最开始作为京东集团内部孵化的物流服务，是否已经真正具备了独立于京东商城外运营的能力。

京东物流上市后的竞争几何?

京东物流的估值逻辑是什么?

接下来，富姐将围绕着这三个问题，为大家细细剖析京东物流招股书中隐藏着“秘密”。

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问题一：京东物流是否摆脱了对京东集团的依赖?

自从京东物流独立运营后，外界普遍有一个质疑声：大众认为京东物流始终无法离开京东集团的业务，对母公司的依赖过大，存在经营性风险。

那么事实是否如大众猜测的那样?

首先先来看京东物流业务组成，京东物流将自身业务营收组成分为，一体化供应链客户以及其他客户。关于一体化供应链客户的解释，京东物流在招股书补充道，根据客户是否已使用仓储或存货管理相关服务(即仓配服务)进行分类的，在近期凡使用过京东物流仓配服务的客户均被划分为一体化供应链客户。

数据来源：京东物流招股书

从表中可以看出，京东物流的一体化供应链客户是绝对的营收支柱，而且随着京东物流的第三方服务开放呈下降趋势，营收结构进一步优化。

此外，在客户组成结构上，京东物流披露的数据有些令人惊讶。招股书数据显示，京东物流2018年2019年及2020年前三季度外部客户收入占比分别为29.9%、38.4%和43.4%，呈现快速增加趋势。

严肃财经制图.数据来源：京东物流招股书

当然从总体上来看，京东集团依旧是京东物流的最大客户。招股书数据显示，京东物流2018年2019年及2020年前三季度外部客户收入占比分别为70.1%、61.6%及 56.6%。

从图中的趋势来看，京东物流已经不再像过去高度依赖京东商城的订单，已经具备一定的独立运营的能力。

此外，外界也十分关注京东物流的盈利能力问题。招股书数据显示，在2018年、2019年及2020年前三季度，京东物流产生的净亏损分别为27.6亿元、22.4亿元和11.7百万元，净亏损率分别为7.3%、4.3%和0%。

严肃财经制图.数据来源：招股书 单位.亿元

从趋势来看，京东物流亏损进一步缩窄，距离盈利线已十分接近。富姐认为，京东物流亏损缩窄有两部分原因。

严肃财经制图.数据来源：招股书 单位.亿元

其一，京东物流的规模效应正在显现。招股书数据显示，京东物流2018年、2019年及2020年前三季度，京东物流的营收分别为379亿、498亿、495亿元，增速较快，规模效应带来的边际成本减少。

其二，是京东物流开源节流，提高经营效率。自2019年刘强东宣布取消快递员底薪、降低五险一金标准，提高了个人揽件的提成后，其经营效率以及第三方服务收入均得到较大提升。

综合来看，京东物流的营收结构相对健康，虽然一定程度上依旧依赖京东集团的业务，但可以发现，京东物流已经具备走出京东集团独立运营的实力。

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问题二：京东物流的竞争力几何?

虽然京东物流其势已成，但放在物流江湖中，京东物流面对的竞争不容乐观。

从业务增长方向来看，京东物流一共有两个方向，一是依赖京东商城的自营店铺的物流收入;二是开放第三方服务的业务收入。

但从目前看来，京东物流在这两个方面都面临较大的扩张压力。

自营物流增速放缓，增量空间有限

招股书提到，京东物流依旧有56%的营收是来自于京东集团，也就是说，京东集团的营收变化与京东物流的营收存在较大相关性。

严肃财经制图.数据来源：招股书 单位.亿元

从图中趋势可以看到，京东集团的营收增速处于下降趋势。此外，2020年前三季度数据显示，京东集团28.38%的营收增速远低于阿里巴巴(34.02%)和拼多多(70.26%)的同期数据。

自营物流业务增速放缓，由于京东物流的阵营属性决定，京东物流无法撬动淘宝、天猫的客户，而同属腾讯阵营的拼多多，由于其客户调性不一，京东物流也无法从拼多多获得客户。

综上，京东集团自营业务营收变化对京东物流影响较大，且京东集团的营收增长已趋向于平稳，京东物流自营业务很难获取更多的增量空间。

第三方服务竞争激烈，京东物流并不占优

在第三方服务上，京东物流想要抢占便是第三方商家业务以及高毛利的商业件业务，如此一来，京东物流将要直接与快递龙头顺丰快递竞争。

但值得注意的是，京东物流的核心优势是在“仓储”优势，招股书显示，截至2020年三季度末，京东物流运营超过800个仓库，包含京东物流管理的云仓面积在内，京东物流仓储总面积约2000万平方米。

而顺丰的核心优势是在“输送”优势，截至2020年6月30日，顺丰拥有73架全货机(其中59架为自营全货机)，全货机及散航总计航空线路2,004条，其中全货机发货量为40.78万吨。顺丰自营及外包干支线车辆合计约4.5万辆，开通干、支线合计约11万条。

商业件的运输更讲究即时配送效率，京东物流以仓带运的优势在商业件上没有用武之地，而顺丰快递则与之相反，其“重输弱仓”的模式，其运输效率要更强。

综合来看，京东物流在第三方服务上竞争力较弱，仓储模式的优势无法进一步在第三方服务上扩大。

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问题三：京东物流真的值400亿美元吗?

按照目前媒体方面传出的消息来看，京东物流在市面的估值应该是在300-400亿美元区间。

那么这个区间会不会有点贵?

考虑到市面上没有可以直接和京东物流对比的企业，考虑到业务可对比性，富姐认为，目前可以将京东物流的估值与顺丰和菜鸟网络进行对比。

从业务上来上，根据图中的业务对比来看，京东物流与顺丰在业务布局上并无二致。因此来看，顺丰控股目前PS约2x，尚未盈利的顺丰快运一级市场估值33亿美元(投后)，对应2019年PS约2x;

在电商业务上，京东物流的主要竞争对手是菜鸟网络。菜鸟网络 2019年最新一轮估值约 1414 亿元(根据《2019 全球独角兽企业 500 强发展报告》，菜鸟网络估值200亿美元，对应人民币1414亿)。

根据阿里财报披露，菜鸟网络2019年对外营收211亿元，并未披露总体营收规模，我们假设菜鸟对外营收占比在40%-60%，则菜鸟总体营收规模352亿元-528亿元，对应PS为 2.7x-4x，

综合来看，考虑到京东物流与京东生态的协同作用，以及成长等因素，富姐认为，京东物流的最终的PS区间应该是在3X—3.5X，按照京东物流招股书 2019 年营收498亿元来算，对应估值区间为1494亿元-1743亿元。

目前来看，如果按照1743亿元的估值来算，要比400亿美元(约合2763亿人民币)低上不少，不过考虑近期香港新股火热的大环境，预期京东物流同样会获得市场热烈追捧，也就是说400亿美元存在一定合理性。

编者按：本文转载自微信公众号：严肃财经(ID：FJ-FINANCE)，作者：富姐