十四五规划全解析：四大关键词和七大投资主线

（图片来源：摄图网）

作者|邵宇  东方证券首席经济学家

来源|清友会（ID：Gingyoutalk）

今年GDP增速目标定为6%以上，远低于8%的市场预期，其实大有深意，一系列政策调整将陆续展开，这也决定了2021年股市难有去年那样的机会，年后A股已经有所反应。对于大部分人来讲，今年投资的钱没那么好赚了，要学会老老实实过苦日子了。

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疫情带来了一系列重大影响，我们正处于下一次重大变化的历史关口

对于国家层面的决策者而言，十四五规划纲要也好，政府工作报告也好，它们其实就是一个蓝图，而对于投资者而言，可以把它称之为“BP”——Business Plan，也就是商业计划书。经济学家的工作就是来解读和分析，向大家解释在1年、5年甚至15年内，我们所有人的母公司“中国.com”的Business Plan，在分析后将这些观点传达给我们国内和国外投资的受众。如果我们没有把自己母公司的“BP”的理解清楚，即母公司的Business Plan都没有看明白、没有做尽调，那你怎么能够确保自己的一亩三分地能够耕耘得很好呢？经济学家的工作就是向大家来翻译解读这些重要文件，能够推动资源向国家想要配置的这些方向做资源优化，同时投资的个人也能从中间有所收益。

两会期间有三份文件，但总的来看是两份，一个是政府工作报告——这份文件主要管1年内的工作安排，然后是“十四五规划”和“2035远景目标”，这两份文件可以合二为一——也就是它既管5年的，同时也管15年工作安排。这个时间期限就很有意思，这三份文件是在说明母公司“中国.com”接下来1年内想干什么、5年内想干什么，15年内能干成什么。

这就是趋势，它包含了我们对整个疫情后的世界进行一个整体的判断，例如我们在近年来提出的“双循环”——以国内循环为主，国内国际双循环相互促进的一个新的发展战略，我个人理解这个战略会是一个持久战，就像以前的“八年抗战”一样，会持续10年甚至15年。我们现在是在大的疫情变化的背景下，疫情在未来的生活中仍将扮演一个特别重要的“历史改变者”的角色。简单来说，疫情在政治、经济、社会、全球化、地缘政治以及文化思潮方面都会带来一系列的影响。

这个变化的趋势是我们国家在制定政策，或者投资者在进行投资、配置核心资产而定义的一个大背景。所以，和历史上其他重大流行疾病一样，现在正处于一个重要的历史关口，同时也要认识到这是一个百年未有的大变局。

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今年保持相对谨慎，未来5至8年非常乐观

对两会期间给的蓝图、商业计划书和未来的发展趋势，我首先给大家一个最基本的个人判断就是：1年之内，也就是今年我会保持比较谨慎的态度；而中期，也就是未来的5至8年我会非常乐观。

今年这1年内我为什么会非常谨慎，因为大家都知道去年是非常困难的，各国财政赤字大增，后果就是杠杆率的飙升，美国债务率马上要赶上二战时的水平，即将到达历史高位，但是他现在的综合国力跟二战也不可同日而语，包括财富份额等等。需要关注的就是流动性——其实现在大家不是做时间的朋友，而一直都是在做印钞机的朋友，去年就特别明显，例如比特币，从原来2万的位置涨了两倍甚至三倍都不止，在去年这是很正常的，因为去年释放了这么多的流动性，它必然要表现在这些资产的价格上，会出现快速的突破，这些都是我们要面临的流动性释放的问题。

回到杠杆的问题，中国去年的杠杆率也提升了差不多20个百分点，今年的情况我们肯定不能再比去年差了，所以今年给出的表述是“不急转弯”。重点在理解“急”字上，是“不急转弯”还是“不转急弯”呢？开年以后的市场下行，某种程度上讲，只是市场预见了政策层面的收缩，而目前已经告一段落了，即两会给出今年的经济增长目标和相应的框架以后，大家也就看明白了。

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今年GDP目标定在6%以上，可以预见很多政策都是要带刹车的

我们今年GDP的目标是定在6%以上，但市场的一致的预期是今年实际增速应该在8%左右。既然如此，为何决策层还是将其定在6%呢？我个人的理解是6%是一个经济增长的下限，所谓下限就是当前经济正在反弹，但是带着刹车的，慢慢地它会刹停——也就是说刺激政策，不管是财政3.2%的赤字率，还是今年没有发行1万亿的特别国债，同时地方政府债规模也比去年少。这么做的目的其实就是带了一脚刹车，等刹到6%左右时是要给点油的，所以这个6%我觉得就是一个下限，这个下限跟原来市场所预期的8%就不一样了，GDP要达到8%需要投放的财政及货币资源和要达到6%时所投放的资源是不一样的，2%之间的资源投放差距还是不小的。

对待这一问题，总理在答记者问时表示，去年我们没有很大的刺激，今年也不存在退出的问题。这是政府在缓解市场的感受和情绪，另外他还有特别重要的一句话说，这也是跟以后的增长目标平稳地衔接，也就是说我并不要今年干到8%、干到10%，明年却因为基数效应扩散又下来了。

未来的“十四五”的增长中枢是多少呢？这次没有给确定的数值，但是他确实有提出失业率是5.5%，所以大概算来算去的话，我觉得就是说围绕在5%上下波动，所以定在6%是为了能够衔接、能够慢慢地将基数效应消除掉，其实反映的是政策制定者期望相对稳定的状态、需要一个平滑的过程。所以这样来看的话，就可能给了市场一个概念，也就是去年相对比较多的刺激政策，今年边际是在收缩。

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政策引导资金脱虚向实，今年做资产投资的压力肯定很大

大家知道去年的EPS基本上没有变化，主要是PE贡献的，我们能够挣到只是PE的收益，就是利率下行然后流动性上升，风险偏好的话就算持平吧，去年刚开始是比较坏的但后来就平稳下来了，川普的下台让风险偏好得到了加强。

所以去年的市场就是由估值推动的，那意味着什么呢？我们来算一笔简单的账：去年广义货币是11%的增速，而我们的实际GDP增长了2.3%，再加上CPI和PPI的加权约0.5%，那两者之和就算作3%吧，即经济增长加通胀是3%，那换句话说有8%是让大家做投资的空间了。美国就更厉害了，我们看到它单季的话M2是25%，这个很难想象，这已接近我们的历史高位——我们最高的一年之内也有达到30%以上。美国去年经济是收缩的，换句话说，这个超额流动性的供应可能到达到30%，自然所有的资产都涨了——债券加股票的市值都一路都冲顶了。

大家都害怕自己手上的票在流动性泛滥时表现欠佳，其中最关心的是估值推动最猛的科技股（因为科技本来EPS就不是特别可观），当流动性退潮的时候就会觉得比较紧张。

我们来看今年的M2，市场上有人认为M2是9%，这个9%是怎么计算出来的呢？——我们现在给的GDP增速是6%，通胀的目标是3%，3%加上6%就是9%了。今年的货币政策表述为“广义货币增速跟社会融资总量与名义GDP增速相匹配”，我们觉得只能将两者看作是大致的匹配，同时我们也反复提醒决策者M2和名义GDP之间的关系。首先，它们不是线性的，意味着不能直接把它们相减；其次，它们也不是同步的，因为货币政策的效应要领先名义GDP的变动大概三个月到两个季度；最后，它们也不是稳定的。从历史来看，过去30年其实波动很大，但平均来看我们的广义货币增速是在21%左右，名义GDP增速的是在16%左右。换句话来说，广义货币增速要高出我们名义GDP增速5%左右，去年高了8%。所以我觉得，如果你去年做资产配置没挣到钱确实有点遗憾。

今年的情况我们大概算一下都觉得，如果M2是9%就略低，如果是9%我们转的这个弯确实有点急了，所以我们最后觉得10%吧（因为去年是11%）；今年GDP增速定的目标是6%，但我们觉得大概应该能达到7%~7.5%左右；再看通胀，给的目标是3%，所以6%加3%就是9%，这么一算我们的M2就满足了，就1:1就匹配了。我们觉得实际情况应该是7.5%再加2.5%（2.5%我们觉得是今年的实际通胀，7.5%是今年能够实现的GDP增速），所以最后是10%左右。如果我们M2是10%，我们的名义经济增长也是10%，那他们的关系就是1:1了，也就是M2真的是跟名义增速相匹配。

那你算一下可以冗余给我们市场的用来做资产价格的流动性有多少呢？这么一算那就是0啊（去年是8个点），你不用是首席经济学家，你也明白这里头的压缩，对我们做投资的人，特别是做资产投资的压力肯定很大。当然对决策者来说他也没什么问题，因为他是脱虚向实的一个过程，他需要把流动性资源或者财政资源能够输送到实体经济里去，大家看到刚公布的一二月份的货币数据，中长期贷款上的特别快，这说明经济是在修复——中长期贷款做出来就意味着大家在投资了、在生产了，那自然去炒股票的钱就少了。

所以从这两个角度去理解，今年的M2的确是比去年少一个百分点，但冗余的流动性的突然变成0了，压力很大，但这么一算就会感觉很正常，所以今年的话我会比较谨慎。另外来看，正是因为市场所表现的这样一个反应，我觉得就是当这个数字完全都呈现出来的时候它应该已经消化了。

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警惕下半年通胀风险，可能会诱发第二波下跌

那出现二波跌是什么原因呢？这就跟美联储以及美国的通胀特别相关。因为其实中国的这个政策其实就去年跟今年相比——我们总理答记者会上的说法是“去年没有强刺激，那么今年我也不存在退出，是相对平缓的”，但是从冗余流动性的角度来看其实收缩还是挺快的。

再看美国，其实我觉得很简单，现在整个刺激的总量接近50,000亿~60,000亿，央行的资产负债表已经翻倍了，央行投出的就是有史以来最大量级的刺激。因为对美国央行来说，去年是一个“突然死亡”的一个过程，为了把经济拉出这个衰退的坑，把油门一脚轰到底，而且把它踩死，要先轰出这个坑，等出来了再考虑刹车的问题。但是大家的经验也知道，你的车陷入坑，你又在拼命踩油门，你最终可能会爬出来，但爬出来这个反这个作用力就会很大，就一下子就出来了、轮子也空出来——所以这反映的就是大家现在其实会很担心后期的通胀可能会突破美联储给出的2%的界限。美联储之所以给出2%的界限，其实是在给市场打强心针，因为他也很清楚只有不断地轰油门才能把经济从坑里拉出来，而且刚出来的时候他也不想停，所以这个时候冲的力量就很大。

我们担心就是如果这个事情真的发生，因为有几个原因：首先是大宗商品的价格大涨（当然这是非核心CPI），另外民主党在上台之后把最低工资水平也调高了，这对中长期会有深远的影响。这意味着到第三、第四季度当通胀起来的时候美联储就会被绑住手脚，前段时间跌主要是因为十年期美债收益率一口气飚到了1.6%，这个时候大家对通胀的预期就突然起来了。

今年美国三大股指里纳斯达克比较弱，我们也一样，创业板比较弱、主板会比较强，那就是因为结构——去年大宽松对于科技股、对于网络股的话是利好，一方面PE随着流动性上升而不断提升，另一方面EPS也因为线下场景减少线上场景增加而受益（例如“zoom”等）。今年的话，伴随着疫苗的出现，我觉得经济的复苏在二季度、三季度出现应该是个大概率事件，同样的通胀可能到了三季度、四季度也会慢慢飙升上来。

当然如果真跌出一个大坑那就有机会，因为原来就是太贵了，现在去买至少比20%的跌幅之前买要安全很多，我们就要重新再平衡。所以我觉得是今年接下来等稳定再重新配置一下，三季度四季度我们等待通胀，当然如果通胀没有起来、疫情还延续，还能够有流动性狂欢的话，我觉得也还行。但如果真的是这个这么大的刺激力度真的把经济拉出来了，疫苗打完后也见效了，后半年也就比较平淡了。以上就是我对今年短期的看法和预测。

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中长期机会特别大，关注四大关键词

中长期主要是从“十四五规划”和“2035远景目标”中获取信息，我的观点是中期还是比较乐观的，规划的内容是非常丰富的。

这么多内容我主要看4个关键字：第一个是“创新”（它是紧跟产业发展的），第二个是“绿色”，然后就是“共同富裕”，最后一个是“安全”。我觉得未来这5~8年机会特别大。

再往后怎么看？现在确定的是2030年要“碳达峰”、2060年要“碳中和”。我们有研究，基本上的发达国家大部分都“碳达峰”了，虽然时间有先有后，但我发现一个共同的规律就是基本上的话就是当“碳达峰”时基本上它们的工业化跟城市化就全部完成了。既然要2030年“达峰”，在能源结构没有大幅度调整的情况下，可能还是要踩一脚油门，因为可能要在这10年内争取更多的发展空间和更快的速度来完成城市化和工业化的布局，完成以后再做“中和”。这当然有一个前提就是我们的能源结构基本不变，如果能源结构有大的改变，比如我们全部更新成风电了，那就要往后拖很长时间了，包括现在提出的减排指标以及能源变化的速度，我觉得还是比较难的。如果我是一个地方的官员，为了2030“达峰”，那我肯定要努力一把，争取10年之内把城市化、工业布局全部完成，再静观能源结构的变化、老龄化的问题、经济稳定的过程，大国基本上都没有离开这个规律。

具体的措施就是有很多，比方说像科创，大家总是趋之若鹜，因为金融地产也实际上就是均值的修复，所以大家也明白了未来就这么回事。科创板块虽然现在可能有一段时间低迷，但毕竟是代表我们未来转型的整个方向，所以这次单独谈科技创新以及科技创新在各个层面的分工。这些专栏都是非常有含金量的，比方说像这些这些7个大的方面，例如：科技基础设施的部署、配套的关键的产业等内容。

经过了百年未遇之大变局，尤其是经过中美的科技战，大家发现除了自主可控、进口替代、完善产业链以外都很难有出路。不管投多少资源，总归来说决策者还是希望把这些资源能够引入到这些关键的领域。但其实大家也知道，就是这就是投入成功的概率内生于整个经济体的体制以及人的创新精神，只要不断增加货币的总量，最后总会有伟大企业的诞生。所以我们可以看到，包括像现在支持对科创板的上市企业的再整理、对企业上市质量的再次把握，以及加强科创板的科技属性等等，这就很明确地表明了价值取向，所以我们觉得不管是一级市场也好，二级市场也好，都将是未来重要的部署。

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深度城市化和工业化4.0是未来十年增长的基本动力

我们现在再说得详细一点，我们这次的“十四五”究竟要做什么，主要是城市的综合布局。

轨道交通的“十四五”布局，以长三角的一体化为例，上海到宁波有一条铁路规划是穿过杭州湾的，上海主要是杭州湾和通州湾，往北去是杭州湾，杭州湾比通州湾要宽，这是“十四五”里要开工完成的一条线路，是一条沿海的高铁，离开上海到进入到浙江的这个线路的布局变化就会带来很多有意思的东西。

轨道交通规划大概能够保证我们每年大概在4%左右的增速，主要是投资5个东西：制造业、基础设施、公共服务、人力资源和房地产。这里面构筑的整个城市群大概占到我们总产值80%，但我们中国的人口它只占45%，这能换得我们大概10年内4%左右的增速，这我们称之为“深度城市化”，通过不断的集中使得最终能够完成城市化的高峰，也就是跟GDP的产出相匹配，即80%的人口聚集生产80%的GDP，大型经济体过去“碳达峰”的经验告诉我们，基本上在他们的城市化率突破了80%、工业化也完成了，这也是未来的十年增长的基本动力。我们认为这部分动力是能够使我们的经济跨越中等收入陷阱，可以确信的是大概在10年左右，那就是在2028年~2030年左右中国能超越美国成为第一大经济体。

现在中国的经济只是大但并不强，想要变强只有发动一次属于自己的供给侧产业革命，具体来说就是围绕着科技创新来进行全面展开。在过去的三次革命里，革命的引领者也将成为全球最大的经济体和全球化的领导者，比方说工业化1.0的英国，工业化2.0和3.0的美国，所以我们希望中国能够在工业化4.0里分一杯羹。

特别是在中美当前技术竞争的背景下，研究显示，现在大家慢慢达成了共识，这一次的工业革命本质上是基于数字技术的升级，再加上新能源技术，最后再加上基因技术，其实本质上是“信息技术+能源技术”。关于这些技术早期的应用，当前一些进行尝试的企业已经有所收益，比较成功的企业也成为了行业的龙头。然后就是新基建，不光是有芯片，有传感器，储能等等都包含在里面；最后的就是这些技术先行的应用的场景、对基建的支持，以及对B端进行全面的赋能。

在这样的一个逻辑之下，我们觉得“十四五规划”和“2035远景目标”是在轨道交通规划和城市群建设与科技创新进行切割转换，同时这个过程也让我们认识到一个分工的状态，比如说大家讲这个特斯拉能不能在中国能再来一遍，现在来看也很纠结，因为特斯拉的技术基本上没有传导，特别是它核心的电池技术是封闭的，还涉及隐私采集，也就是说未来户外最大的信息平台，不是这个各种搜索引擎，而是这台装了十几个传感器的智能汽车和它的整个运营系统。 

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产业结构变迁的过程中，核心资产也要做相应的调整

观察40年间世界前10大市值公司的变化，每隔10年的变化是挺有意思的，比方说1990年世界上最牛的企业的都是日本的银行，然后日本的泡沫经济九十年代崩溃了——其实现在如果将中国的房地产估计的指标和当时的日本相比较，1990年崩溃之前日本房地产的总市值比上GDP是不到4倍，大概是3.9倍左右，而我们现在应该平均是在3.5倍左右，而其中上海应该在12倍左右。1990年的时候，据说东京一个地方的房子都是美国整个房子的三倍多，接下来就是稀里哗啦了。所以这次有一个大的问题就是我们现在人民币升值，其实这就是海外的这些流动性正在用贬值的货币来大量地圈购咱们出口的物资以及其他资产，美元周期一旦到来，基本上就等于被割一次。

2000年就是互联网泡沫，最后硬件公司都存活下来了。2010年的背景就是中国做4万亿的大刺激，所以石油公司、大宗商品周期，还有中国的工商银行都榜上有名。2019年都是基于一台智能手机的移动互联网公司，都是C端公司，它们未来发展还有待考察，对反垄断、数据保护等问题，从欧洲到美国到中国可能都是一场风暴。

所以未来的配置大家可能要做一些核心资产的调整，那么我们比较持续看好什么呢？我们觉得主要是这样一些方面：

一是“转向线上”。我们不是指to C（Consumer）的，而是to B（Business）、to G（Government）、to T（Things）；

二是“消费分层”，拼多多很好，奢侈品也很好——就像之前网络上有关于“上海名媛团”的讨论，从经济学角度思考这个问题，这是个消费升级呢？还是消费降级？后来我想明白其实也很简单，它是以消费降级为代价的消费升级，这代表了我们广大人民群众对美好生活的向往和捉襟见肘的购买力之间的一个基本矛盾，所以分层是很明确的；

三是“人工替代人力资源维护”，这里每次都会出现——医美、医疗、医养、生物技术等肯定是持续会热下去，大家都会觉得体质还是增强一下好；

四是“新基建”，刚刚前面已经分析过了；

五是“进口替代和自主可控”，这也是我们去年一直坚持的；

六是“转向ESG”，碳中和也应该关注；

七是 “转向Z世代”，比方他们喜欢盲盒，喜欢撸猫等，在未来这段时间里全球最大的人口份额都是Z世代，95以后的占到18亿人左右，这个可能是我们要关注的重要方向。

编者按：本文转载自微信公众号：清友会（ID：Gingyoutalk），作者：邵宇

（本文根据邵宇在清友会企业家俱乐部内部分享观点整理而成）